投資要點

●中國農(nóng)林低碳作為在港股主板上市的首家農(nóng)林資源經(jīng)營與管理一體化的綜合企業(yè)，以創(chuàng)建低效林改造、碳匯林栽種及能源林建設(shè)、木材精加工、生物質(zhì)燃料生產(chǎn)、生物質(zhì)鍋爐改造、合同能源管理等為一體的現(xiàn)代化林業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。

●公司在農(nóng)、林、低碳等多個領(lǐng)域均取得重大進展和突破：公司合計在四川、云南等地?fù)碛?.5萬畝林地，并積極尋求在湖南、廣東等地的拓展；公司生物質(zhì)顆粒燃料產(chǎn)能預(yù)計將從目前的6萬噸提升到三年后的300萬噸；公司"能源 設(shè)備 服務(wù)"的全產(chǎn)業(yè)鏈模式在安徽省葉集改革發(fā)展試驗區(qū)得以落地，預(yù)計未來將進一步拓展該類項目。

●公司受益于木材資源稀缺、生物質(zhì)能源行業(yè)的政策紅利、規(guī)模經(jīng)濟，生物質(zhì)能源產(chǎn)業(yè)迎來了發(fā)展的黃金時期。

●公司憑借其在農(nóng)林低碳領(lǐng)域的規(guī)模優(yōu)勢、標(biāo)準(zhǔn)化經(jīng)營模式及產(chǎn)學(xué)研體系等，將成為一家頗具規(guī)模及實力的集林木原材料、木制品加工、生物質(zhì)燃料顆粒生產(chǎn)、低碳農(nóng)業(yè)及中央供熱管理及服務(wù)的綜合型企業(yè)。隨著公司生物質(zhì)能源項目的逐步達產(chǎn)，公司業(yè)績亦將從2015年開始爬坡。2015年后隨著公司主要產(chǎn)品類別進入成長期，公司將進入一輪快速成長期。綜合而言，公司有著廣闊的“護城河”。

●投資建議：我們認(rèn)為公司的價值主要來自兩塊，一塊是林業(yè)資源公允價值的評估，另一塊則是來自于全產(chǎn)業(yè)鏈運營的低碳環(huán)保板塊業(yè)務(wù)未來成長性的評估。預(yù)計2015年生物質(zhì)能源板塊業(yè)績較2014年有大幅改善，故此將目標(biāo)價設(shè)定為5港元，較當(dāng)前股價有80%左右的上升空間，建議投資者買入。

中國農(nóng)林低碳控股有限公司(代碼：01069.HK，以下簡稱“公司”)9月16日公告投資1000萬元人民幣在廣東省連州市建設(shè)3萬噸生物質(zhì)燃料顆粒生產(chǎn)基地，至9月底公司生物質(zhì)燃料顆粒生產(chǎn)能力已達6萬噸。

9月29日，公司自愿公告其與安徽省六安市葉集改革發(fā)展試驗區(qū)管委會簽訂《農(nóng)林低碳產(chǎn)業(yè)基地戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，將透過試驗區(qū)的生物質(zhì)燃料提供中央供熱管理及服務(wù)、制造生物質(zhì)燃料顆粒、參與木制品加工及低碳農(nóng)業(yè)項目等。

10月21日，公司公告與安徽新宇生物能源有限公司訂立注資協(xié)議，公司有條件同意向目標(biāo)公司注入現(xiàn)金2730萬元，待工商登記完成后，公司將間接持有新宇公司70%股權(quán)。公司對新宇公司的投資將提升公司的市場地位、擴大生物質(zhì)顆粒產(chǎn)能和服務(wù)組合。

公司此前已在四川、廣東、安徽、深圳設(shè)立多家生物質(zhì)顆粒生產(chǎn)廠和合同能源管理公司，并積極拓展低碳產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)。

至此，公司農(nóng)、林、低碳等多個領(lǐng)域均取得重大進展和突破，公司作為在港股主板上市的首家農(nóng)林資源經(jīng)營與管理一體化的綜合企業(yè)，憑借其強大的競爭能力，在政策倡導(dǎo)、市場需求等方面的推動下獲得高速成長，為投資者帶來長期的投資價值。

公司概況：

涉足生物質(zhì)能源全產(chǎn)業(yè)鏈

首家新型農(nóng)林資源經(jīng)營和管理一體化綜合企業(yè)

公司是在香港聯(lián)合交易所主板上市的首家新型農(nóng)林資源經(jīng)營與管理一體化的綜合性企業(yè)。

公司致力于在環(huán)保農(nóng)業(yè)和林業(yè)產(chǎn)業(yè)，近期兩大領(lǐng)域均取得突破，并逐步在國內(nèi)形成生態(tài)綠色農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈和循環(huán)發(fā)展的林業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈等相關(guān)業(yè)務(wù)。

公司在川滇擁有豐富的林木資源

2012年6月，公司通過收購從事運營及管理林地的公司，進入林業(yè)業(yè)務(wù)，從而為低碳產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營奠定原料供應(yīng)的基礎(chǔ)。

公司目前的森林資源主要分布在四川省劍閣縣及云南省大理市，合計擁有25316畝林地，其中大理市3530畝、四川省劍閣縣21045畝。

公司在川粵等地?fù)碛猩镔|(zhì)燃料顆粒廠

2014年1月，位于劍閣縣的生物質(zhì)燃料業(yè)務(wù)一期已經(jīng)正式投產(chǎn)，每年可制造3萬噸由木屑壓縮而成的生物質(zhì)能源顆粒，目標(biāo)客戶主要為附近的賓館及酒店生產(chǎn)熱能；2014年上半年劍閣公司生產(chǎn)生物質(zhì)燃料1.1萬噸，錄得1017.4萬元營業(yè)收入，盈利為121.3萬元人民幣。

2014年9月，公司公告在廣東連州地區(qū)新建一間第二代，更為先進生物質(zhì)能源工廠，設(shè)計產(chǎn)能為3萬噸，至此，公司生物質(zhì)燃料顆粒產(chǎn)能已達6萬噸/年。

2014年10月，公司公告擬注資2730萬元于安徽新宇生物能源有限公司，持有其70%股權(quán)，對于公司在安徽地區(qū)生物質(zhì)顆粒的產(chǎn)能提升和業(yè)務(wù)拓展，具有重要作用。

公司全產(chǎn)業(yè)鏈模式商用取得突破

公司開展全新的合同能源管理業(yè)務(wù)，為天然氣無法到達或不達環(huán)保能源要求的工業(yè)園區(qū)提供以生物質(zhì)能源為核心的綜合解決方案，通過“能源 設(shè)備 服務(wù)”的全產(chǎn)業(yè)鏈模式，為客戶建設(shè)顆粒的專用鍋爐和能源設(shè)備，并提供能源供應(yīng)的技術(shù)和服務(wù)。在8~15年的合同期內(nèi)，與客戶分享在此期間節(jié)省的能源費用。

公司在今年9月與安徽省葉集改革試驗區(qū)管委會簽訂農(nóng)林產(chǎn)業(yè)基地戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，公司將透過該試驗區(qū)運營生物質(zhì)能源一體化運作項目。該試驗區(qū)為華東最大的木材集散地、安徽省林產(chǎn)業(yè)十強縣（區(qū)），目前正在著力打造木竹加工為首位產(chǎn)業(yè)，木竹產(chǎn)業(yè)鏈較為完整，擁有為公司 “能源 設(shè)備 服務(wù)”的全產(chǎn)業(yè)鏈模式提供原材料、產(chǎn)業(yè)基地的運營基礎(chǔ)。

農(nóng)林低碳行業(yè)進入黃金發(fā)展期

木材資源變得更為稀缺

我國木材對外依存度接近50%，木材安全形勢嚴(yán)峻；現(xiàn)有用材林中可采面積僅占13%，可采蓄積僅占23%，可利用資源少，大徑材林木和珍貴用材樹種更少。

2014年以來加納、剛果、緬甸、老撾等原木產(chǎn)地國紛紛制定了原木出口限定政策，對于原木進口造成了一定的影響，因此我們認(rèn)為未來木材進口實際增長速度將明顯放緩。

中國已經(jīng)成為全國最大的人造板生產(chǎn)國及消費國，木材供需的結(jié)構(gòu)性矛盾十分突出，預(yù)計木材資源將更為稀缺，從而利好林木資源豐富的企業(yè)。

林業(yè)生物質(zhì)能源應(yīng)用前景廣闊

生物質(zhì)能（Biomass Energy ），就是太陽能經(jīng)生物過程（例如植物光合作用）轉(zhuǎn)化后，從功能形態(tài)轉(zhuǎn)成化學(xué)能形式貯存在生物質(zhì)中的能量形式，即以生物質(zhì)為載體的能量。

根據(jù)生物學(xué)家估算,生物質(zhì)能源的年生產(chǎn)量遠遠超過全世界總能源需求量,相當(dāng)于目前世界總能耗的10倍。根據(jù)國際能源署和聯(lián)合國政府間氣候變化專門委員會統(tǒng)計，全球可再生能源的77%來源于生物質(zhì)能源，而生物質(zhì)能源中的87%是林業(yè)生物質(zhì)能源。

目前，國外的生物質(zhì)能技術(shù)和裝置大多已達到商業(yè)化應(yīng)用程度，實現(xiàn)了規(guī)模化產(chǎn)業(yè)經(jīng)營，以美國、瑞典和奧地利三國為例，生物質(zhì)轉(zhuǎn)化為高品位能源利用已具有相當(dāng)可觀的規(guī)模，分別占該國一次能源消耗量的4％、16％和10％。

中國現(xiàn)有森林面積1.95億公頃，生物質(zhì)總量超過180億噸。按照國家林業(yè)局規(guī)劃，到2015年，林業(yè)生物質(zhì)能源占全國可再生能源的比例達1.52%，林業(yè)生物質(zhì)能源替代1070萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤的石化能源；到2020年，占比提升至2%，林業(yè)生物質(zhì)能源可替代2025萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤的石化能源，林業(yè)生物質(zhì)能源發(fā)展?jié)摿薮?、展示出很好的成長性。

生物質(zhì)能源的經(jīng)濟性優(yōu)勢顯著，近日內(nèi)地多省市積極回應(yīng)國家關(guān)于減少空氣污染物的通知，要求企業(yè)限時將舊式煤炭鍋爐改造為無污染的環(huán)保鍋爐。鍋爐是小企業(yè)和商業(yè)的能源轉(zhuǎn)換命脈，因此必須進行，而目前改造鍋爐最常用的原料是生物質(zhì)原料、天然氣和電力，而在三者中，發(fā)熱成本最低的，就是生物質(zhì)能源，生物質(zhì)能源市場大有作為。

   隨著農(nóng)林業(yè)的發(fā)展,特別是炭薪林的推廣,生物質(zhì)資源還將越來越多。產(chǎn)值規(guī)模來說，以湖南省為例，湖南的生物質(zhì)資源量超過1億噸。按照1億噸估算，可產(chǎn)生物質(zhì)成型燃料7000萬噸，按市場價1000元/噸計算，產(chǎn)值超過700億元，生物質(zhì)能源市場空間巨大。

合同能源管理進入發(fā)展快車道

合同能源管理（EMC）是70年代在西方發(fā)達國家開始發(fā)展起來一種基于市場運作的節(jié)能新機制，其實質(zhì)就是以減少的能源費用的支出來支付節(jié)能項目全部成本的節(jié)能業(yè)務(wù)方式。

在節(jié)能減排政策壓力下，我國節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值從2004年的33.6億元增長到2013年的2155.6億元，復(fù)合增速58.78%。合同能源管理作為節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要模式，2004~2013 年，總投資額從11.0億元增長到742.3億元，復(fù)合增速59.71%；形成節(jié)能量2559萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤，占2013年全國節(jié)能能力目標(biāo)（6000萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤）的42.65%，未來有望繼續(xù)保持較高的增速。

在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下，耗能企業(yè)的經(jīng)濟效益下滑，降本增效的壓力較大，合同能源管理模式的優(yōu)勢十分突出；另外，大型節(jié)能服務(wù)公司的融資成本相對較低，開展合同能源管理依然有利可圖。在宏觀經(jīng)濟增速放緩時，更有利于合同能源管理模式的推廣。

國家對農(nóng)林低碳行業(yè)政策扶持力度大

目前國家對于林業(yè)開發(fā)采取長期激勵政策，對于從事林地種植、農(nóng)林生產(chǎn)的增值稅、所得稅等方面予以減免等方面的優(yōu)惠。

合同能源管理的政策支持力度也較大。為了推廣合同能源管理模式，政府也出臺了一系列支持政策，在財稅方面予以優(yōu)惠和補貼。

來源：國務(wù)院、財政部、稅務(wù)總局

國家能源部、林業(yè)局、財稅部門多次出臺與生物質(zhì)能源推廣相關(guān)的政策，通過稅收優(yōu)惠、財政補貼、政策引導(dǎo)、項目示范等多種形式推動生物質(zhì)能源的實質(zhì)性發(fā)展。在生物質(zhì)能源方面相關(guān)的國家政策和規(guī)劃則釋放出的積極商業(yè)信號，預(yù)示著生物質(zhì)能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展黃金時期的來臨。

來源：財政部、國稅總局、國家林業(yè)局

公司綜合優(yōu)勢顯著

發(fā)展前景清晰

林地資源豐富且拓展性好

公司的森林資源分布在四川省劍閣縣及云南省大理市，合計擁有25316畝林地，其中大理市3530畝、四川省劍閣縣21045畝。公司在劍閣林地以柏樹為主，柏樹蓄積量的匱乏也使得其成為一種珍貴木材，其售價一直處于上升態(tài)勢。公司大理林地主要的樹種有云南松樹和橡樹，主要與建筑、家具生產(chǎn)等相關(guān)。

公司表示將在適當(dāng)時機尋找在廣東、湖南等地森林資源的拓展，進一步為公司長期發(fā)展提供基礎(chǔ)資源和動力。

公司擁有林木經(jīng)營牌照優(yōu)勢

中國政府嚴(yán)格執(zhí)行林木采伐的配額制度，對于林木采伐采取許可證管理制度，主要涉及的許可證有采伐許可證及相應(yīng)的木材運輸許可證等。

公司目前年度采伐配額約占四川省配額總量的0.5%。若提升到6萬立方/年則配額占比可到0.7%。劍閣林地大部分樹木可以即時采伐及出售，采伐周期約9~11年。

公司計劃向四川省地方林業(yè)局申請逐步增加其采伐額至6萬立方，公司已經(jīng)于2013年向云南省林業(yè)相關(guān)管理部門申請3000立方的采伐額度，預(yù)計未來在林木原材料配額量方面將取得較大的提升。

公司擁有成熟的全循環(huán)的林業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈模式

公司采取涵括森林資源開發(fā)的全循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈的商業(yè)模式，最大程度利用生物質(zhì)資源并發(fā)揮公司優(yōu)勢特長。公司通過將木材資源的全面利用，使得木材業(yè)務(wù)、合同能源管理和生物質(zhì)能源業(yè)務(wù)得到很好的協(xié)同，由此可有效降低公司的綜合成本，商業(yè)模式的可拓展性助力公司快速增長，較低的綜合成本有利于公司盈利能力大幅提升，從而推動公司產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)快速擴張。

公司利用現(xiàn)有林地資源，進行成材林砍伐，低效林改造及碳匯林經(jīng)營，砍伐獲取的優(yōu)質(zhì)原材用于木材深加工，低效林改造則進一步提升森林的附加值；加工及低效林改造剩余物用于生物質(zhì)固體顆粒燃料的生產(chǎn)。

公司開展“能源 設(shè)備 服務(wù)”全產(chǎn)業(yè)鏈合同能源管理業(yè)務(wù)，根據(jù)客戶的不同能源需求，設(shè)計全面的能源解決方案，通過生物質(zhì)環(huán)保燃料替代傳統(tǒng)能源、對客戶現(xiàn)有供熱系統(tǒng)節(jié)能改造等措施，通過改變客戶能源結(jié)構(gòu)、提高客戶能源利用效率從而為客戶實現(xiàn)節(jié)能減排目標(biāo)，項目運行后，公司與客戶分享節(jié)能收益，實現(xiàn)共贏。

來源：公司資料

公司研發(fā)生產(chǎn)的生物質(zhì)燃料符合當(dāng)前低碳排放的要求，各方面技術(shù)性能指標(biāo)達到國家規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)；輸送、儲存極為方便，適用于各種蒸汽鍋爐、熱風(fēng)爐、酒店服務(wù)業(yè)鍋爐及各種民用生活用能；燃燒利用率高，替代燃煤、燃油及其它燃料，減低污染，是目前理想的可再生無污染農(nóng)林低碳燃料。

強大的產(chǎn)學(xué)研體系

公司持續(xù)加大投資及研發(fā)力度，與中南林業(yè)科技大學(xué)建立戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系，成立中國生物質(zhì)燃料研究院，重點研究生物質(zhì)能源液化，生物質(zhì)顆粒生產(chǎn)設(shè)備專業(yè)化、小型化，及生物質(zhì)鍋爐改造等。同時，公司也積極與國內(nèi)生物質(zhì)顆粒燃料生產(chǎn)企業(yè)合作，拓寬上游貨源的同時，積極培育下游市場。

我們認(rèn)為強大的產(chǎn)學(xué)研體系，對于公司在保持生產(chǎn)、技術(shù)上的優(yōu)勢、生產(chǎn)流程的優(yōu)化、產(chǎn)品質(zhì)量的控制和保證有著重大意義，從而獲得更健康持續(xù)成長。

投資建議：

建議買入，目標(biāo)價5港元

快速成長看低碳環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)力

我們認(rèn)為公司的主要投資價值體現(xiàn)在未來農(nóng)林低碳領(lǐng)域發(fā)展的巨大潛力，可為公司帶來穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金流，從而提升公司的盈利能力和估值水平。

短期內(nèi)，由于中國國內(nèi)林業(yè)資源的稀缺，公司目前有多達25萬立方的可供采伐的林材，隨著采伐許可總量的提升，柏樹等樹木售價的提升，將為公司林業(yè)原材料領(lǐng)域提供穩(wěn)定增長的業(yè)績。而林業(yè)三廢料，也為生產(chǎn)生物質(zhì)顆粒提供相應(yīng)的原材料。

長期看，公司憑借其在農(nóng)林低碳領(lǐng)域的規(guī)模優(yōu)勢、標(biāo)準(zhǔn)化經(jīng)營模式及產(chǎn)學(xué)研體系等，將成為一家頗具規(guī)模及實力的集林木原材料、木制品加工、生物質(zhì)燃料顆粒生產(chǎn)、低碳農(nóng)業(yè)及中央供熱管理及服務(wù)的綜合型企業(yè)。

隨著公司生物質(zhì)能源項目的逐步達產(chǎn)，公司業(yè)績亦將從2015年開始爬坡。2015年后隨著公司主要產(chǎn)品類別進入成長期，公司將進入一輪快速成長期。

目標(biāo)價5港元，建議買入

我們認(rèn)為公司的價值主要來自兩塊，一塊是林業(yè)資源公允價值的評估，另一塊則是來自于全產(chǎn)業(yè)鏈運營的低碳環(huán)保板塊業(yè)務(wù)未來成長性的評估。

公司2014年中期報告披露，經(jīng)艾升評值咨詢有限公司對公司位于四川劍閣、云南大理的林地資產(chǎn)估值，生物資產(chǎn)的總價值為2.45億元人民幣，較去年同期價值凈增1620萬元人民幣。

目前國內(nèi)從事合同能源管理、低碳環(huán)保的同類上市公司較多，其中多數(shù)在國內(nèi)A股上市，而從事生物質(zhì)能源的類似企業(yè)主要為在深圳上市的迪森股份(300355.SZ)。

我們考慮到目前公司收入規(guī)模較小且合同能源管理業(yè)務(wù)未為公司貢獻利潤，以及AH資本市場估值上的差異性，預(yù)計2015年生物質(zhì)能源板塊業(yè)績較2014年將有大幅改善，故此將目標(biāo)價設(shè)定為5港元，較當(dāng)前股價有80%左右的上升空間，建議投資者買入。